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    環球資訊:博苑化學IPO:投資活動疑似其騰籠換鳥,六軟肋或擎制其財務報表

    2023-01-11 11:42:26    來源:估值之家

    山東博苑醫藥化學股份有限公司(以下簡稱“博苑化學”或“發行人”),發行人是一家專業從事精細化學品研發、生產、銷售及資源綜合利用的高新技術企業,業務包括有機碘化物、無機碘化物、貴金屬催化劑、發光材料、六甲基二硅氮烷等產品的研發、生產、銷售,并基于資源綜合利用資質與工藝技術優勢開展含碘、貴金屬等物料的回收利用業務,為客戶提供貴金屬催化劑、六甲基二硅氮烷等加工服務。產品及服務主要應用于醫藥、化工、光電材料、飼料、食品等領域。

    博苑化學擬赴深交所創業板公開發行不超過2,570萬股普通股,募集資金6.68億元。本次IPO保薦人為中泰證券,審計機構為天健會計師事務所。發行人最靚麗的業績指標莫過于一路攀升且報告期末大幅高于行業可比公司的毛利率指標,當然還有較為優秀的資產負債率等。但在估值之家分析招股書及回復函后,亦發現了發行人存在多個軟肋,而這些軟肋很可能會成為發行人登陸創業板的變數。

    軟肋一:投資活動疑似利益騰挪或交換


    (相關資料圖)

    據招股書,發行人在2020年取得了處置利華高分子股權投資收益553.85萬元,本來股權的投資與處置是一個企業正常的商業活動??晒乐抵以诜喺泄蓵?、通過天眼查平臺查閱博苑化學和利華高分子信息后發現,此看似正常的投資活動背后可能并不簡單。接下來,我們先來看一下發行人同利華高分子投資互動的主要情況:

    通過上表可知,發行人與利華高分子成立時間相近,利華高分子100%股權轉讓給發行人的時間段正好是原利華高分子股東王永春和王云飛取得發行人股權的時間,2020年王云飛和王永春溢價轉讓發行人股份的時間同發行人出讓利華高分子100%股權給李成林、于國清時間都在2020年。可以說發行人、利華高分子在各自股權變更中存在多處的時間“巧合”,這樣巧合的背后可能并非天賜良緣,更可能的是發行人、利華高分子和兩方股東之間不合規的利益安排、隱藏的利益互惠所帶來,這么推測的理由是什么,我們可以接著一起來看下。

    上表提到發行人2020年轉讓利華高分子股權取得了投資收益553.85萬元,也就是說發行人2018年取得利華高分子股權時應該是只支付了1,449.15萬元便獲取了100%股權。而我們知道,利華高分子實收資本是2,240萬元,2020年6月30日利華高分子凈資產賬面價值1,995.73萬元,2021年12月31日利華高分子凈資產賬面數1,122.03萬元,2022年6月30日利華高分子凈資產賬面數1,040.94萬元。透過利華高分子凈資產的變化可以看到,利華高分子應是在2020年6月30日左右開始逐漸虧老本的,2018年4月發行人收購利華高分子股權時的凈資產應是存在溢價的。如果按照2020年6月30日至2021年12月31日平均每月凈資產虧損48.54萬元倒推回2018年4月計算,2018年3月31日利華高分子凈資產賬面價值大概是3,306.31萬元[27(2018年4月至2020年6月)*48.54+1995.73(2020年6月30日凈資產賬面值)]。

    如此一來,利華高分子2018年4月1,449.15萬元的轉讓價與3,306.31萬元的凈資產相比明顯就是被低估且沒有正當理由,這就會導致2018年李成林、王永春、王云飛在轉讓股權給發行人時很可能存在逃避個人所得稅的行為,涉及個稅金額約213.26萬元((3,306.31-2,240)*20%)。倘若逃避個稅是事實,發行人賬面趴著的553.85萬元股權處置投資收益可能就是不合規而來,這樣的投資收益間接虛增了發行人的投資收益和凈利潤。

    而更加詭異的是,發行人報告期內轉讓利華高分子給實際控制人,對于一個虧損公司轉來轉去還是在自己人手里,這樣的商業行為實在是令人費解且不太具有,可能僅有迫切剝離虧損子公司(預測2022年6月30日未分配利潤-1,199.06萬元)避免拖累發行人凈利潤才能合理解釋了。

    無論是涉及逃避個人所得稅還是間接虛增凈利潤而言,可能金額不算巨大(前述三類異常點合計金額1,966.17萬元),但這些是我們能看到的可定量的數據,可能涉及無法定量背后的大量利益互惠問題也同樣值得我們重點關注。

    軟肋二:法律意識淡薄,多次踩環保、安全生產紅線

    據招股書發行人2019至2020年存在部分產品超核定產能、核定種類的情況,詳見下表:

    單位:噸/年

    從上表可以看到,發行人兩類主打產品三甲基碘硅烷和碘酸鉀在2019年、2020年基本超出了核定產能的1倍在進行生產,另外還有超核定生產范圍的碘化亞銅。超產量、超種類生產本身就是一種違規行為,潛藏了很大的安全隱患,可能導致事故發生和危害擴大的設計缺陷、工藝缺陷 、設備缺陷等。而且發行人極高超產率的生產,從結合招股書中的產能負荷率來看一般極大概率還會涉及延長員工勞動時長觸犯勞動法的風險,可謂是多點觸碰法律紅線。

    具體到發行人,自我解釋是為規范上述超產量和超種類生產事項,已于2021年1月通過產品

    技術升級改造項目進行了規范,并完成了安全生產許可證、排污許可證、危險廢物許可證等資質換發,產品技術升級改造項目環保、安全生產手續齊全。并取得了各個主管部門關于無重大環保、安全生產重大違法行為的證明文件,但發行人超額及超種類生產明顯是先上車后買票的不合規行為,即使通過后期的補救行為進行了補救。

    估值之家想說,生產經營的合規性直接跟環保和安全生產有關系,發行人生產經營都不合規,那么相關的財務數據可能也不值得信奈。難道存在無資質或者超越資質經營的問題,通過后補產品技術升級改造加以完善,再取得相關主管部門的證明文件就能合理化最敏感且重要的紅線問題嗎?同樣糟糕的是,在2019年還出現未經環保部門審批擅自開工建設4萬噸/年危險廢棄物處置及綜合利用項目受到20.6萬元罰款的違法事實。發行人如此多的觸碰法律經營行為只能說明發行人法律意識極其薄弱、內控嚴重缺失。

    軟肋三:兩類變量因子與收入波動不符,顯示收入存異常

    1.產量與單位能耗嚴重背離

    據招股書,發行人報告期內主要產品產量、單位電耗、單位天然氣耗量、單位蒸汽耗量情況如下:

    一般而言,產量與能源單位耗用成正比,不過其存在一定部分的固定支出,產量增加達到一定程度是可以有效降低單位耗能,但這種減少并非線性??晌覀冇^察上表中發行人各類產品產量與能源的關系幾乎和這種規律背馳,像有機碘化物2022年1-6月產量333.54噸,但單位電耗、單位蒸汽耗量大大低于產量更多的2019年至2021年,而產量最高的2021年單位電耗竟然只比2020年低0.02萬度/噸,可單位蒸汽耗量卻比2020年低1.53噸/噸,兩類能源耗用降幅相差太多。

    同樣的,無機碘化物,其2022年1-6月產量比2019年低48.55噸,單位蒸汽耗量還是低于2019年,而單位天然氣耗量又遠超2019年,單位電耗報告期內一路攀升,好像與產量高低沒半毛錢關系。

    又如資源綜合利用服務,其不論加工量、產量如何變動,單位電耗在報告期內都一如既往的穩定;2019年加工和產量是2022年1-6月的2倍,可單位蒸汽耗量卻是6倍有余;2020年比2021年產量少1077.3噸(10.32%),單位蒸汽耗量卻高出1.64倍。

    而剩余的貴金屬催化劑2020年38.82噸的產量竟沒有蒸汽耗用,單位電耗一樣走勢怪異,發光材料單位電耗和單位蒸汽耗量同產量的波動關系也不太一致。

    上述出現產量、能源單位耗用不匹配的種種現象,極大可能就是在透露出發行人產量數據和能耗數據的可靠性嚴重不足,而不靠譜的產量肯定會影響當期銷量的真實性,不真實的銷量再而影響收入和凈利潤。若是如此,發行人失真的盈利數據可能就是一顆埋于地下的雷,至于何時會爆恐怕只能聽天由命。

    2.收入增長與安全生產費計提額背離

    據招股書,發行人報告期內安全生產費計提情況如下:

    根據《企業安全生產費用提取和使用管理辦法》,危險品生產與儲存企業是以上年度實際營業收入作為計提依據,在此計算原理下,安全費金額的大小與上年收入直接掛鉤??梢钥吹?019年安全生產費401.73萬元,那么2018年的營業收入至少約4.6億元才有401.73萬元的安全生產費,由此也能說明發行人2019年、2020年報告期收入遠不如報告前期,側面反應出發行人報告期內經營業績在下滑。我們還可以觀察到,發行人2019年收入低于2020年,但安全生產費是2020年大于2021年,形成悖論。

    另外,我們按照安全生產費計提比例得出,發行人2020年至2021年1-6月(我們無法獲取2018年營業收入所以無法計算得出2019年相關數據)安全生產費計算值分別為339.16萬元、359.72萬元、216.09萬元,很顯然2020年、2021年發行人計提數更多的偏離測算數。這般的比對結果,一方面可能說明發行人安全生產費計提不足,一方面也極大可能是指向發行人營業收入存在虛增,因為虛增部分不計提安全生產費所導致上述差異的結果。

    軟肋四:毛利率質量高度存疑

    據招股書,發行人報告期內同行業可比公司毛利率對比情況、不同產品結構毛利率詳情見下表一和表二:

    表一:

    表二:

    單位:億元

    我們從上表一可以看到,發行人從最初2019年低于行業均值一倍的毛利率,到2020年、2021年基本追上行業均平均值,報告期末更是遠遠將行業可比公司甩在身后。從上表二可以知道,發行人2020年毛利率的大幅提升主要歸功于貴金屬催化劑、無機碘化物、發光材料,到2021年毛利率的再次增長主要是貴金屬催化劑收入占比的增加,而報告期末毛利率同比增加8.54%最大的功臣便是有機和無機碘化物毛利率的增長,前期主力軍貴金屬催化劑毛利率則是大幅滑坡將近33%,降低了主營業務毛利率4.76%。

    總體來講,發行人毛利率在報告期內呈現的是一路向好趨勢,無論是從行業還是微觀來看發行人都有著大幅提升盈利水平的現象,如果是“自然天成”那固然可喜可賀,若是有著包裝、調節身影的毛利率那就是在企圖在蒙混過關。

    對于毛利率的上漲,發行人主要是這樣回復的:“隨著回收率的提升以及含碘物料使用量的增加,公司用于投入生產無機碘化物的粗碘、含碘物料增加,而精碘使用量減少,有效減少了報告期內因原材料價格上漲對于直接材料成本的影響,促進了無機碘化物毛利率的上漲,而在2019年至2021年低于可比公司平均毛利率,主要是因為產品細分領域的不同導致低于平均值。2022年1-6月份,毛利率高于可比公司平均毛利率,主要系碘化物產品售價大幅提升促進了毛利率水平的增加”。針對發行人的回復、估值之家通過對招股書和回復函的分析之后發現,發行人蒙混過關的跡象愈發明顯:

    首先,按照正常的商業邏輯,同處一個行業的企業毛利率不會相差太大。另外,司太立主營碘造影劑系列中間體的生產,主要原材料為碘以及碘酸鉀(無機碘化物),同發行人一樣在生產碘化物產品的同時設立專門的含碘廢料回收車間,與發行人有著類似的“產品+回收”業務模式。而新亞強為發行人產品三甲基碘硅烷(有機碘化物)以及六甲基二硅氮烷的競爭對手,浩通科技的貴金屬回收業務與發行人的貴金屬催化劑及加工業務類似,同樣與發行人“產品+回收”的模式類似。所以從細分業務層面上看,三家可比公司都有著與發行人類似的產品和業務模式,何況產品價格的上漲并非是某個行業企業所能獨有的,它會在行業中形成傳導效應,最終導致整個行業鏈各類產品的聯動上漲。因而不論是從一般商業邏輯還是業務模式上講,發行人如此毛利率都顯得比較異常,估值之家大膽推測發行人2020年至2022年6月這一路飆升的毛利率可能會有管理改善的原因,但更可能像是人為營造的假象。

    此外發行人在回復函中還提到,碘回收率和貴金屬回收率的提升,減少2020年至2022年1-6月成本金額分別為655.78萬元、2,299.25萬元、745.38萬元,合計3,700.41萬元,主營業務毛利率分別提高了1.73%、4.39%、1.93%。這樣來看好像發行人毛利率的增長的確有回收率的貢獻。

    可我們不要忘了,回收率的提升是得益于4萬噸/年危險廢棄物處置及綜合利用項目的投產(總投入5,456.48萬元),以及2萬噸/年溶劑回收資源綜合利用裝置升級改造的投入(升級改造費1,807.99萬元),兩類項目合計造價7,264.47萬元。而回收率的提升,自2020年4月投產27個月降低成本3,700萬元,平均每個月降低成本137.04萬元,倘若計算靜態回收期的話,要收回總造價7,264.47萬元的項目投入,大體需要53個月,也就是說還需要26個月(2年多)的降本增效才能全部收回7,264.47萬元的總投入。值得一提的是,可能到了2024年8月回本的時刻,現在的兩類項目又需要再次投入資金進行升級改造了。如此看來,發行人毛利率的攀升極大可能不過是在資本化、費用化中做出了“巧妙”的調節,而不是經營狀況真實提升的結果。

    軟肋五:疑通過長期資產粉飾業績

    據招股書,從發行人報告期內現金流視角看購置非流動資產的現金遠大于現金流量表中購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金,見下表:

    單位:億元

    注1:據招股書發行人應付票據余額主要為貨款。

    透過上表我們可以清楚的看到在兩種口勁下相差0.68億元。一般而言,通過報表各資產科目凈增加額加上預付工程款減去應付未付金額得出的長期資產付現額與現金流表中的購置長期資產類支出現金差異會較小,而發行人卻有高達0.68億元的差異,顯然是過大了!換句話來講,也就是發行人賬面體現的各類長期資產(固定資產+在建工程+無形資產)的付現額遠大于了實際的現金支付金額,而這樣重大差異的背后往往很可能就是因為通過長期資產形成體外資金循環,構建利潤池進而粉飾業績而產生,這一點在前文毛利率的分析中也基本是同樣可以印證的。

    軟肋六:原材料成本結轉調節嫌疑重大

    據招股書,發行人報告期內主要產品耗用的主要原材料在不同口勁間結轉單價存明顯重大差異,詳情如下:

    單位:萬元/噸

    注:差異率1=(主營業務成本結轉單價-領用單價)/領用單價,差異率2=(主營業務成本結轉單價-存貨結存單價)/存貨結存單價。

    從上表我們可以清晰的看到,發行人報告期內主營業務成本結轉單價與存貨結存單價存較大差異,如果這樣的差異并非合理范圍內的,那極大可能就是赤裸裸的成本虛減調高毛利率、增加凈利潤的行為。

    發行人對于此差異解釋為:“結轉至主營業務成本中的主要原材料單位價格與領用單價差異較小,與存貨中的結存單位價格的差異較大,差異原因主要系公司原材料領用時采用月末一次加權平均的計價方法,且不同月份間原材料采購價格出現波動所致”。

    然而,我們根據存貨月末一次加權平均的計價原理(加權平均單位成本=(月初結存貨成本+本月購入存貨成本)/(月初結存存貨數量+本月購入存貨數量)),以年為單位對發行人主營業務成本結轉單價合理性進行匡算后發現,部分原材料的價格存在重大偏差(對于未達1萬元/噸差異在此忽略),比如:2022年1-6月無機碘化物耗用碘材料(精碘、粗碘和含碘物料)匡算單價與發行人主營業務成本碘類原材料結轉單價就存在-7.03萬元/噸的差異(發行人結轉單價減去匡算數),2021年無機碘化物耗用碘材料差額-1.82萬元/噸(發行人結轉單價減去匡算數),詳見下表:

    而通過回復函我們知道,生產無機碘化物對應的碘耗用量為1:1,那么依據無機碘化物報告期內銷量我們可以得出2021年和2022年1-6月涉嫌虛減的營業成本大致分別是2,222.02萬元(銷量1,220.99噸乘以偏差單價1.82)、3,821.93萬元(銷量543.66噸乘以偏差單價7.03),合計6,044.13萬元,按照15%所得稅計算,涉嫌虛增2021年和2022年1-6月凈利潤5,137.51萬元。

    需要注意的是,因為數據有限我們僅對2020年至2022年6月末占收入比70%以上的有機和無機碘化物總體進行了估算,并沒有包括2019年有機和無機碘化物、2020年至2022年6月末除有機和無機碘化物以外的產品,這一點就直接在告訴我們,發行人實際可能虛減的成本、虛增的利潤可能比我們所能量化的金額更多!

    關鍵詞: 報告期內 長期資產 主營業務成本

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