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    聚焦:董承非罕見發聲:2023年投資關鍵在于三個再平衡 ,港股比A股更樂觀一些

    2023-01-10 20:36:44    來源:紅刊財經

    紅周刊 本刊編輯部 | 張桔

    精華摘要


    【資料圖】

    如果只看2023年的角度,動力煤的需求其實主要是兩大塊,一塊是電力的行業,需求可能占比在6成左右,其他最重要的就是建材和化工,求占比是在25%。原來傳統能源和新能源,實際上是互不相干的。但是到新能源的體量,市場對于傳統能源供給受限、需求可能每年新增,這個假設不成立了。

    我們不同意通脹超級周期的看法,不會重復70年代長時間的通脹,權益市場可能是一件好事。

    消費里面最好的就是白酒行業,生逢其時,有點像二戰以后中東的產油國一樣,因為他生在這些國家躺贏全世界。不排除未來還會繼續躺贏我們認為目前消費面臨一些挑戰。展望2023年,港股應該比A股會更樂觀一些。主要是香港市場的一些負面因素都發生了變化,都在發生正向的變化。

    1月9日下午3點半,私募頂流、??べY產董承非罕見發聲。他以“睿所思”來命名這次的策略報告,開篇的主題是《能源革命:又一個超級周期來臨?》,董承非表示,新舊能源的供給端可能都存在低估,歐洲今后有可能成為全球能源價格的一個洼地,上世紀70年代長時間通脹壓力不會重現,市場高估了通脹壓力。

    對于2023年的配置想法,他提出風格上再平衡可能是一個關鍵詞,這包括三個方面:第一是上游或下游利潤再平衡。第二是金融和實體的利潤、實和虛再平衡。第三則是港股和A股再平衡。他認為2003年,港股應該比A股更樂觀一些。

    新舊能源供給端或都存低估

    歐洲有望成全球能源價格一個洼地

    董承非指出,回顧2022年的投資關鍵詞,能源不僅是資本市場,更是全社會乃至全世界街頭巷尾熱議的話題。

    俄烏沖突導致了全球能源價格飆漲,特別是在歐洲,天然氣、國際煤炭的價格、油價都漲幅非常大,乃至于歐洲的基礎工業也因此受到較大負面影響,能源價格的大幅上漲,帶來了相關板塊利潤的大幅增長。

    他表示,從A股全年的角度來看,煤炭板塊在所有行業里是惟一實現大幅正收益的行業,行業利潤增速也是在A股所有板塊里面名列前茅。

    他進一步分析,回顧歷史,去年的很多研究報告里面也討論了這一波能源的暴漲,并和美國70年代大宗超級行情做了比較。同時能源價格的飆漲也帶來了通貨膨脹的壓力,美國的通貨膨脹來自于美國聯儲。如何應對通貨膨脹讓投資者心弦緊扣。所以有很多觀點認為,是不是一個大宗或能源的超級周期年,如果簡單對比70年代,可能現在還只是第一波,第二波還有更猛烈的上漲。

    他強調:“未來能源價格怎么走,不僅僅是對2022年,可能對未來幾年大環境的重要性毋容置疑?!睂嶋H上過去十多年,資本主要集中在以互聯網為主的投資上面,而對于大宗商品、傳統能源的投資嚴重不足。但大家認為石油和煤炭遲早會退出歷史舞臺,所以即使看到這一輪價格上漲后,實際上傳統行業的煤炭或石油行業固定資產的資本開支,并沒有像歷史上一樣明顯上行。

    看多能源的人一個非常重要的點,就是供給受限,對大宗能源價格上漲的持續性非常樂觀,也是市場對于傳統能源的看法。從分析供給的層面,大家只是把關注點僅局限在比如像煤炭行業或石油行業投資上,實際是低估了廣義的能源價格。

    這兩年的資本市場,特別是A股對于光伏、風電還有電池領域的投資如火如荼。如果石油從高點六七千億美元的投資,下降到現在可能四五千億美元。但實際上匯總下來,如果把廣義的能源新能源投資加到里面去,發現加上兩三千億美元的新能源投資。廣義的能源投資是在歷史上處在一個比較高的位置上。

    他表示,如果把統計的范圍局限在一個狹義的傳統能源的投資上面,自然會得出投資不足的結論。但是如果把視野放寬一點,其實我們看到全世界能源投資非?;馃?。

    董承非表示:“我們對于供需的分析,實際上傳統能源一個是石油,一個是煤炭。我們把關注點放在煤炭的分析上,特別是在動力煤的分析上面去。因為焦煤有自己的運行邏輯。中國市場對全球煤炭市場的影響比重更大。所以相對分析可靠性會更強一點。順著供給受限邏輯,大家都覺得,中國每年1億噸新增的動力煤需求,產能投資實際上是不足的,而且新的產能出來是需要時間,所以供需缺口一直會存在。這是非常多看好煤價投資者的觀點?!?/p>

    建材和化工

    對動力煤的需求大概率負增長

    但董承非提出了質疑:“首先是需求上,1億噸的年增需求前提是否成立。我們得出來結論是,動力煤的需求未來會萎縮。如果只看2023年的角度,動力煤的需求其實主要是兩大塊,一塊是電力的行業,需求可能占比在6成左右,其他最重要的就是建材和化工,需求占比是在25%。25%占比需求的建材和化工行業,無外乎是水泥、玻璃,還有一些比如煤化工對動力煤的需求?!?/p>

    “這兩個領域和房地產息息相關。我們都知道現在房子不好賣,但實際上我們匯總了一個數據,就是中國房地產的累計施工面積,因為在建的存量非常大。中國房地產累計施工面積直到2022年5、6月份才由正轉負,下半年保交付,房企沒怎么拿地。所以中國房地產的累計施工面積,2023年下滑的幅度可能會繼續,乃至于負增長可能會比2022年更大。比如像建材行業,可能2022年的產量負增長有限。展望2023年,可能這些行業量的負增長會比去年更大?!?/p>

    如果認為中國房地產不是一個周期性的下滑,而是趨勢性的下滑,我們將看到房地產面臨一個非常大的拐點,建材的消耗基本會被砍掉一半。所以建材產量的下滑幅度有可能會比2022年幅度更大。

    所以建材和化工對于動力煤的需求大概率是負增長,而電力動力煤的需求,負增長會是一個趨勢性的。

    他強調:“實際上我們的模型假設,因為中國全國的用電量是8萬億度電。我們假設中國這幾年按照4%-5%用電量的年增長,2023年中國如果保持4.5%的用電量增長,中國新增電力需求將近3800億度電?!?/p>

    2022年我們對水電裝機、核電裝機、光伏的裝機,還有風電的裝機進行了一些假設,發現只要中國風光的裝機如果能夠超過150個GW,我們按照平均風電的利用小時或光伏利用小時,就能得出新增風光裝機能夠帶來將近3900億度電的增量,中國的風光年裝機量超過150個GW,中國新增的電力需求就能夠由新能源裝機得到滿足。

    如果大家對趨勢更加樂觀,一旦開始由技術進步來推動,后面會趨勢性增長。

    確實光伏組件價格非常高,但實際上中國前10個月內裝機量已經將近60個GW,而60個GW里因為組件價格非常高,集中式很少,所以都是分布式的,一個月就是將近4到5個GW裝機量??紤]到最近光伏組件價格大幅回落,所以對于2023年風光超過150個GW非常有信心。

    其實,可能以前新能源裝機總量不大,對傳統能源價格沒有那么大的影響。但從2022年、2023年開始,新能源總量大到一定程度后,對傳統能源的替代,由量變發生到質變的階段,對傳統能源的替代是一個趨勢性的、剛開始的過程。

    董承非強調:“我們用同樣的框架放在全球范圍里面,發現結論也同樣成立。聚焦全球能源需求的增速、全球風光的裝機量、每年新增電量這樣幾項指標,從2024年開始,我們新增的新能源的裝機,新增的累計發電量超過全球對電力能源的需求量,也就是全球新能源的替代可能比中國晚1-2年,但實際上也是一個必然會發生的事情?!?/p>

    而對于傳統的煤炭供需結構,即使是考慮到經濟周期的因素以外,我們看到技術進步帶來的對于傳統動力煤的替代需求正在發生。對比看,火電的裝機,最主要的是增加高峰時期的火電的容量,保證高峰用電時電力的供應,并不能代表對動力煤需求增加。一個很大的變量就是火電的利用小時,因為目前很多火電機組可能是用來調峰的,傳導的過程中可能會有差異。

    俄烏沖突下,我們有一個假設,歐洲有可能會成為全球能源價格的一個洼地。2022年12月3日,歐洲就通過了對俄羅斯石油的價格上限。同時,和俄羅斯切斷能源貿易,往后看這個協議會產生作用。無論最后市場價格會是多少,即使后面俄羅斯的油要跟歐洲做生意,都會有一個5%的折扣。所以我們也不認為歐洲受重創,反而歐洲有可能成為全球能源價格的一個洼地。

    他提出,所以對于能源問題,結論是新能源革命剛剛開始。原來傳統能源和新能源,實際上是互不相干的。但是到今天新能源的體量,市場對于傳統能源供給受限、需求可能每年新增,這個假設不成立了。

    董承非強調:“我從來沒看過一個產品的需求每年不停萎縮,產業鏈還能維持一個非常暴利的狀態,價格還能維持高企,這是非常小概率事件。同時,歐洲可能會成為全球能源市場的一個洼地。由此推導,我們不同意通脹超級周期的看法,不會重復70年代長時間的通脹,這對于權益市場可能是一件好事?!?/p>

    消費接續躺贏的概率在變小

    行業面臨的挑戰來自人口、老齡化、公司

    實際上,消費躺贏市場已經10多年,中國2003年的經濟的高速發展,帶來了一個超級牛市。超級牛市的轉折點在2011年,他回憶:“我記得2009年的時候,當時新增的GDP里面有70%-80%都是由投資貢獻的,我們當時感覺已經是比重太大了,這個是不可持續的?!?/p>

    回頭來看,2015年時,都說周期研究員快失業了,一直到供給側改革才給周期帶來了一個新的春天,很多大機構都沒有周期研究員了,消費研究員實際上過去十多年過得非常滋潤。

    董承非強調:“消費里面最好的就是白酒行業。白酒行業是中國非常傳統的一個行業。無論從治理結構上,還是從企業經營能力上,如果從行業橫向比,很多行業可能比這些公司會更優秀。但白酒就是生逢其時,有點像二戰以后中東的產油國一樣,因為他生在這些國家躺贏全世界?!?/p>

    不排除未來還會繼續躺贏,我們只是提出目前消費面臨一些挑戰,我們沒有結論,決定消費的是一些宏觀的慢變量。由量變到質變需要花多長時間?是不是明年還是未來的時候會產生變化?

    第一個就是人口挑戰。2021年開始,中國總的人口的增長僅僅增加了48萬。吃穿住行代表性的行業增速都已經是一路向下的。乳制品、白酒、乘用車、住房、吃穿住行2021年可能增速向上翹了一下,還是因為2020年年初的第一季度有個基數效應在,如果把基數效應剔掉,總量增速在5%以內。所以如果人口不增長,中國吃穿住行總量已經飽和了。

    第二個挑戰是老齡化。消費主力是50歲到60歲之間,上了60歲消費總金額就會下一個臺階,70歲以后消費能力又下了一個臺階。隨著人口老齡化,消費意愿、消費傾向也是下降的。因為由于人口年齡的因素,可能會有一些負面的影響。以白酒為例,其實白酒早就總量飽和,但大家都是講提價的影響。提價的影響也會有一些變化,可能是歷史上沒有遇到的。

    對美國的居民消費影響最大的實際上是股票市場,因為他們老百姓70%的資產配置在資本市場,所以2008年股票的暴跌對他們2009、2010年的消費影響非常大,中國其實60%的居民財產是放在房地產上面的。

    他強調:“實際上中國房地產過去的20年到30年一直處在牛市。所以我們過去習慣于中國人全世界買買買,越貴的東西在中國可能會消費越好,高端白酒受益于財富效應,一瓶酒兩三千塊錢感覺消費起來也沒有任何壓力。所以未來會不會持續很難說,我們也看到2022年出現一些跡象?!?/p>

    他表示,由于疫情在影響居民的收入,還有對大環境的迷茫,我們第一次看到消費者開始捂住錢袋,我們也看到房地產給全社會居民帶來的財富效應有可能會發生轉折,比如上海的房市去年價格也在松動。所以如果量的增長上面,假設失去動力,如果在價格上面出現一些反映,有可能會出現量價都有一些負面影響。

    最后來自于消費品上市公司的挑戰。內地消費品行業受大家喜愛來自于能走出大市值的公司。對比美國資本市場,這些公司有兩個發展階段。

    首先,它在本土市場的一個快速發展,當本土市場成熟以后進一步在國際市場開拓,所以國外的這些大市值消費公司都是全球化公司。相比之下,我們自己的消費品公司,無論是跟國外的大的消費品公司比,還是跟中國的制造業公司比,國際化之路還沒有開啟。

    包括茅臺,只有大約5%的海外市場比例,大概率是出口轉內銷的。所以如果這些大的消費公司在國內市場出現飽和以后,能不能像海外這些大的消費公司有第二增長曲線,他覺得是有挑戰的。

    2023年投資關鍵在于三個再平衡

    對2023年的配置想法,風格上面再平衡可能會是一個關鍵詞。具體說來包括三個再平衡,一個是上游或下游利潤的再平衡。上游向下游利潤的回補,會是2023年的大概率事件。第二個再平衡是金融和實體的利潤、實和虛的再平衡。這幾年實業受疫情的影響要遠遠大于金融行業。實體的利潤還是負增長,但銀行可能還維持比較穩健的增長。

    金融上市公司的利潤占比到了很高的比重,凈資產數據和金融數據比實體高很多。金融企業的利潤是來自于實體,如果我們實體繼續目前的情況,政策要求金融反哺實業的推論也是可以預期的。所以很多人也會看好低估值的這些品種,??︺y行、地產挺感興趣,但我們相對配置會少一些。

    最后一個再平衡。港股和A股的再平衡。董承非表示:”去年大家對港股抱怨蠻多的,乃至于恒生指數都快跌到1997年的價格了。實際上我們展望2023年,港股應該比A股會更樂觀一些。主要是香港市場的一些負面因素都發生了變化,都在發生正向的變化?;谀嫦虻乃季S,因為這兩個市場已經打通,港股對于A股未來給投資者帶來的體驗,應該也會出現一個再平衡?!?/p>

    (文中觀點僅代表嘉賓個人,不代表《紅周刊》立場,提及個股僅為舉例分析,不做買賣推薦。)

    關鍵詞: 資本市場 實際上是 利用小時

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